軟體公司在後AI時代的估值方法與陷阱

 為什麼軟體公司賺錢總是很辛苦？SaaS總是在生死邊緣上掙扎?現在情況如何?

如果你是傳統企業想收購軟體團隊做AI, 你該注意什麼?我這裡分享一些觀點, 圖的部分因為是取材自我2022年應邀對中國及新加坡金融機構的公開付費講座。如果想了解更多內容或諮詢的話, 可以另外私訊, 我不便在這裡全部公開。不過這些圖表應該可以提供您一些參考。

這是投行的人告訴你的:

評估併購SaaS（軟體即服務）公司時，以下是幾個重要的財務數字和指標，您應該仔細審查：

1. 收入成長率：觀察公司的年收入成長率，了解其市場擴張和業務增長的速度。
2. 月循環收入 (MRR) 和年循環收入 (ARR)：這兩個指標顯示公司每月和每年的定期收入狀況，是衡量SaaS公司表現的核心指標。
3. 客戶獲取成本 (CAC)：這顯示公司獲得每個新客戶所需的成本。低CAC表明高效的市場策略和成本控制。
4. 客戶留存率和流失率：高客戶留存率表明客戶滿意度高，而低流失率則顯示客戶忠誠度和持續收入的穩定性。
5. 生命週期價值 (LTV)：這個指標衡量一個客戶在其整個生命週期中為公司帶來的總收入。LTV 與 CAC 的比率是衡量公司盈利能力和可持續性的重要指標。
6. 營運杠桿：評估公司的營運成本和收入增長之間的關系，了解公司擴大規模的能力。
7. 利潤率：觀察毛利潤率和淨利潤率，這些指標可以顯示公司的盈利效率和成本控制。
8. 現金流量：檢查自由現金流和經營現金流，了解公司的資金周轉和財務健康狀況。
9. 資本結構：分析公司的債務和股本結構，評估其財務風險和資本成本。
   

可是實際上的情形呢?

軟體相關的研發成本應該算進銷售成本裡頭。現在不是90年代,軟體公司不能只投資一次研發,然後把軟體燒成光碟賣。

現在是軟體即服務(SaaS)的時代,開發和維護軟體的成本可是持續的。

如果這個論點沒錯,那上市軟體公司的平均毛利率就會從72%掉到47%,其實差很大欸。

軟體公司的獲利計算可是很麻煩der。不同的會計規則會影響營收和成本的認列方式。2017年,美國業界從ASC 605改用ASC 606,一夜之間,有些公司變更賺,有些就虧了。這其實也有影響到台灣的SaaS公司。

所以先把獲利擱一邊,來看看自由現金流量收益率(FCFY)。

對投資人或股東來說,FCF比常用的本益比更能反映公司的基本表現。

想找最佳基本指標的投資人,應該把FCF也納入他們的金融指標工具箱。

FCFY衡量的是:在公司營收流過各種成本後,年底時還能剩下多少錢在銀行戶頭裡。

過去20年裡,軟體公司的FCFY平均有3%,穩坐龍頭寶座。2009年12月9日到2016年3月這段期間,科技公司的FCFY平均接近5%。

當然,也有其他產業FCFY更高的時候。比方說,受到市場波動影響,能源產業現在就登頂了。但放眼二十年,科技業仍是市值的龍頭老大。

這個趨勢大概還會繼續下去。

我還是要說,沒有任何財務指標是完美的,它們都只能近似衡量企業的最終表現。FCFY和其他指標一樣,也有它的缺陷和細節。

就連創投參考的Pitchbook, 也都在告訴你EV/EBITDA的數值可以信任。

來看看貓膩在哪裡吧!

「Rule of 40」是一種財務分析方法，通常用於評估高成長技術公司的績效。這個規則結合了兩個關鍵指標：增長率和自由現金流利潤率（FCF margin）。該規則的目標是確保公司的總增長和利潤能夠保持平衡，以確保公司健康發展並具有吸引力。具體來說，根據這個規則，公司的年增長率（通常是收入增長率）和自由現金流利潤率之和應該至少達到40％。這意味著公司可以通過持續的增長來彌補其現金流損失，同時也可以實現盈利。這個規則通常用於評估高增長的科技公司，並且在投資者和分析師之間廣泛應用，作為評估公司投資價值的一個指標。

Rule of 40是我過去幾年最喜歡用來觀察矽谷公司表現的指標。

最近Conv equity將「Rule of 40」分析替換為「Rule of X」。Bessemer Ventures的 Byron Deeter和Sam Bondy在2023年底提出了這個指標，他們觀察到，統計資料顯示，增長與投資回報的相關性比自由現金流利潤率(FCF margin)更大。

Bessemer Ventures建議在「Rule of X」的下一年預期增長部分使用一個乘數。上市公司這個乘數主要在2到3之間，其中2.3是中位數。

再將「Rule of X」調整一下，加入SBC（ Stock-Based Compensation, 員工股票獎勵）百分比，得到了以下公式：

Rule of X（包括SBC）= 下一年預期增長 * 2.3 +（過去12個月自由現金流利潤率 - 過去12個月SBC百分比）

下表顯示了41只按照「Rule of X（含SBC）」排序的股票。

$AVGO、$CRWD、$MNDY、$ZS和$PANW等股票都在Rule of X（含SBC）方面表現出色。

我們的分析進一步將Rule of X與比較法、DCF法和價格變動進行交叉分析。

如果找到一支股票，Rule of X為深綠色、中綠色或淺綠色，並且估值為綠色，那該股票看起來很有吸引力。

如果價格變動也是綠色的，那就是額外的加分；但是考慮到最近市場的波動劇烈，因此，黃色的價格變動——意思是相對較小的變動——是與綠色的Rule of X和綠色的估值最符合的價格變動。

根據分析，$PANW和$FTNT看起來特別亮眼。

這裡同時分析了 eToro 上的 NDI-FutureTech 投資組合中的一些股票。使用了 "X rule" 的方法來評估這些股票的吸引力。

X  rule考慮了公司的增長率和自由現金流量率。如果一家公司的 X rule值高,通常意味著它有很好的增長前景和盈利能力。

在第一張圖表中,作者發現 $PDD、$DLO、$MELI 和 $AVGO 這些股票看起來特別有吸引力,因為它們的 X rule值高,但股價相對較低。

在第二張圖表中,作者發現 $DUOL、$GBLE、$HIMS、$MNDY、$APP、$PANW、$PLTR 和 $SNOW 這些股票也有類似的特點。

在第三張圖表中,作者發現 $OSCR、$GTLB 和 $TOST 這些股票的 X rule值高,主要是因為它們有很高的預期增長率,儘管它們目前還沒有盈利。

如果你發現一隻 X rule高但股價相對較低的股票,它可能是一個很好的投資機會。但在做出任何決定之前,還是要對公司進行深入的研究和分析。這只是一些見解和分析,不能作為投資建議。投資有風險,大家在做決定前還是要謹慎考慮。